熊园：美联储“内斗”上演—兼评美国Q2 GDP和7月议息会议

熊园、刘新宇（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间7月30日20:30，美国公布二季度GDP初值；7月31日凌晨2点，美联储公布7月议息会议决议。

核心观点：剔除“抢进口”扰动后，美国二季度经济小幅放缓，但韧性仍强。美联储如期按兵不动，但内部分歧有所加大，市场预期9月降息概率不足50%。继续提示：美国经济大概率软着陆，且通胀仍存上行风险，鉴于鲍威尔的任期截至明年5月底，对年内降息不宜期待过高。

1、美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%和前值-0.5%。分项看，净出口从大幅拖累转为大幅拉动，存货变化从大幅拉动转为大幅拖累，背后反映了“抢进口”的扰动。若剔除净出口和存货变化，则Q2美国实际GDP环比折年率为1.2%，低于Q1的1.5%。综合看，美国经济延续温和放缓，仍具备较强韧性。

2、美联储如期维持利率不变，会议声明相比6月变化不大。值得注意的是，美联储理事鲍曼和沃勒对本次决议投下反对票，二人均主张降息25bp，这是过去三十多年来首次出现两名理事投反对票，而这二人均是下一任美联储主席的潜在人选。

3、GDP和议息会议过后，市场对美联储降息的预期明显下调。利率期货隐含的9月降息概率从70%降至44%，年内降息次数也从1.8次降至1.4次，即目前市场认为年内更有可能只降息1次。

4、继续提示：受益于“资产负债表修复+宽货币+宽信用+宽财政”，美国经济内生动能并不弱，再考虑到目前美国与主要国家的贸易谈判进展顺利，经济软着陆仍是大概率事件，而通胀仍存在上行风险。至于美联储主席换人的问题，鲍威尔的任期截至2026年5月底，因此至少在年内不应对美联储降息抱太高期待。

正文如下：

1、美国二季度GDP超预期大幅回升，主因“抢进口”退潮的扰动。

>整体表现：美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%和前值-0.5%；实际GDP同比2.0%，与前值持平。二季度PCE通胀环比折年率2.1%，低于预期值2.9%和前值3.7%；核心PCE通胀环比折年率2.5%，高于预期值2.3%，低于前值3.5%。

>分项表现：私人消费对美国Q2实际GDP的环比拉动率由0.3%升至1.0%，其中耐用品和服务消费环比回升，非耐用品消费环比小幅下降。私人投资的环比拉动率由3.9%降至-3.1%，其中存货变动的拉动率由2.6%降至-3.2%，设备投资的拉动率从1.1%降至0.3%，其余分项的变化不大。政府支出的环比拉动率由-0.1%升至0.1%，净出口的环比拉动率由-4.6%升至5.0%。前期报告中我们曾指出，受“抢进口”的扰动，Q1-Q2美国GDP波动将明显加大，若剔除净出口和存货变动，则Q2美国实际GDP环比折年率为1.2%，低于Q1的1.5%。综合看，美国经济仍延续温和放缓，但仍具备较强韧性；随着“抢进口”退潮和库存去化，关税对通胀的影响将逐步显现。

2、美联储如期按兵不动，整体表态偏中性，两票反对票是亮点。

>会议决议：美联储维持联邦基金利率4.25-4.5%不变，符合市场预期，会议声明相比6月变化不大。值得注意的是，美联储理事鲍曼和沃勒对本次决议投下反对票，二人均主张降息25bp，这是过去三十多年来首次出现两名理事投反对票的情况，而这二人均是下一任美联储主席的潜在人选，一定程度上反映了特朗普施压的影响。

>鲍威尔讲话：鲍威尔称，当前货币政策可描述为适度限制性的，处于有利的位置。劳动力市场处在平衡状态，存在下行风险，不过通胀距离目标比就业更远。关税已开始影响部分商品价格，预计未来通胀还会受到更多影响。尚未对9月会议做出任何决定，9月会议前还能观察到两份就业和通胀报告，可能为政策指明道路。美联储官员存在不同意见并不奇怪，两名反对者可能在未来1-2天内阐述他们的观点。

3、会议过后，美债收益率和美元上涨，市场降息预期明显下调。

>资产价格表现：会议过后，美股和黄金走低，美债收益率和美元指数走高。截至7/31收盘，标普500、道琼斯指数分别下跌0.1%、0.4%，纳斯达克指数上涨0.2%；10Y美债收益率上行4.6bp至4.37%，美元指数上涨1.1%至99.97，现货黄金下跌1.5%至3275.1美元/盎司。

>降息预期变化：会议过后，市场对美联储降息的预期明显下调。利率期货隐含的9月降息概率从70%降至44%，年内降息次数也从1.8次降至1.4次，即目前市场认为年内更有可能只降息1次。

4、继续提示：经济软着陆+通胀上行背景下，不宜对降息期待过高。

前期报告中我们多次指出，受益于“资产负债表修复+宽货币+宽信用+宽财政”，当前美国经济内生动能并不弱，再考虑到目前美国与主要国家的贸易谈判进展顺利，经济软着陆仍是大概率事件。在此背景下，美联储通胀目标的优先级要更高，对待降息将十分谨慎。至于美联储主席换人的问题，鲍威尔的任期截至2026年5月底，因此至少在年内不应对美联储降息抱太高期待。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。